I næste uge skal den Europæiske Centralbanks bestyrelse beslutte, om man vil fortsætte sine massive opkøb af statsobligationer og værdipapirer, som skal stimulere Eurozonens skrantende økonomi. Kritikken af det storstilede program er tiltagende: Gør de hundreder af milliarder, man pumper ind i banksystemet hver måned, reelt en positiv forskel?

Der er gået godt halvandet år, siden den Europæiske Centralbank (ECB) lancerede sit pengepolitiske flagskib, det såkaldte QE-program. Quantitative Easing – eller kvantitativ lempelse, som den mindre elegante danske betegnelse lyder – er blevet det nye sort for verdens centralbanker og er også blevet brugt i stor stil i USA efter finanskrisen. Kort fortalt handler ECBs program om at stimulere den sløje europæiske økonomi ved at købe statsobligationer og værdipapirer fra banker, der med indsprøjtningen forventes at skrue op for udlån til virksomheder og forbrugere. Ved at sætte gang i seddelpressen satser centralbanken også på at svække euroen; det skulle gerne have den dobbelte effekt, at EUs eksport øges, og importen fordyres en smule, så man også ad den vej kan bidrage til, at inflationen i Eurozonen – altså stigningen i priser og lønninger – igen nærmer sig målet på 2 procent, som er den officielle definition på en stabil prisudvikling.
Da ECB startede sit program, bestod det i opkøb af statsobligationer for 60 milliarder euro om måneden, svarende til cirka 5000 milliarder kroner på årsbasis. I marts 2016 blev det gennemsnitlige opkøb løftet til 80 milliarder euro om måneden. Oprindelig var planen, at QE-programmet skulle udfases i september, men ECBs bestyrelse har siden forlænget det til marts 2017 – og udskudt beslutningen om dets videre skæbne til sit møde i denne måned.  Så nu har markederne og EU-medlemslandene øjnene stift rettet mod mødet i Frankfurt den 8. december: Vil centralbankchef Mario Draghi og hans kolleger fortsætte med den utraditionelle pengepolitik?

Der er stor uenighed om, hvor fornuftig Draghis politik har været. Tilhængerne mener, at den har været helt afgørende for at holde hånden under en skrøbelig europæisk økonomi, der let kunne ende i en decideret recession. Især fra tysk side har indvendingerne mod ECBs uortodokse kurs dog stået i kø. Berlin frygter, at en gavmild pengepolitik svækker de enkelte EU-landes incitament til at iværksætte påkrævede, strukturelle reformer af deres økonomier. Samtidig er der dyb skepsis overfor de meget lave indlånsrenter, som blandt andet er en konsekvens af QE-programmet, og som ’straffer’ tyske opsparere og pensionister.

Den officielle linje fra ECB er, at bankens opkøbsprogram har været en succes. Sludder, siger kritikerne, som hævder, at tallene tydeligt viser det modsatte. Svimlende store summer har givet forsvindende små effekter. Ifølge ECBs mandat er det altoverskyggende mål for banken at sikre stabile priser – således at økonomien hverken overopheder eller går i stå. Dette hensyn har man som nævnt omsat i et inflationsmål på 2 procent, eller så tæt på dette niveau som muligt. Termen ”tæt på” er dog ikke ligefrem krystalklar. Det samme kan siges om QE-programmets overordnede mål, nemlig at bringe inflationen ”tættere på” de 2 procent. Spørgsmålet er, hvor stor stigningen skal være, før programmet kan siges at leve op til formålet. Når inflationsraten faktisk er steget, men kun beskedent, fra 0 procent (i april 2015) til 0,4 procent (i september 2016), er det så en succes eller ikke?

Der er to måder at læse tallene på. Nogle analytikere ser en inflationsrate, der med stigningen på 0,4 procentpoint har nået sit højeste niveau siden sommeren 2014 – et tidspunkt hvor økonomien var ved at nærme sig et deflationsscenarie, altså en situation, hvor lønninger og priser falder til skade for hele den økonomiske aktivitet. Andre konstaterer, at en inflationsrate på 0,4 procent fortsat er meget langt fra det officielle mål på 2 procent, kun marginalt højere end da QE-programmet startede, og dermed også skræmmende tæt på det deflationsscenarie, mange fortsat frygter.

Hvordan ser billedet ud, når man også tager tal for den økonomiske vækst i betragtning? For nogle vidner Eurozonens vækstdata om, at QE-programmet har været en succes. Efter et markant fald i væksten i kølvandet på krisen fik vi en genopretning og så et nyt dramatisk fald i 2012, inden situationen i løbet af 2015 stabiliserede sig omkring et hæderligt niveau på godt 1,5 procent årlig vækst i BNP, angiveligt blandt andet takket være QE-programmet fra marts 2015 og fremefter.

Men det er kun det halve af historien. BNP i Eurozonen var med udgangen af 2015 stadig under dets niveau ved finanskrisens begyndelse. Til sammenligning tog den tilsvarende tilpasning i gennemsnit fire til fem år for de europæiske økonomier efter 1930rnes store depression, og USA er i dag 10 procent over landets BNP-niveau i slutningen af 2007.

Idéen med ECBs støtteopkøb var netop at kickstarte en vækst i økonomien, efter at den i en årrække har slæbt sig af sted på kanten af recession. Set i det perspektiv er en vækstrate omkring de 1,5 procent meget beskeden, siger kritikerne – også selvom den potentielt kunne have været endnu mindre uden QE.

Bankerne holder sig tilbage
Uanset om man hælder til at glæde sig over de beskedne effekter, som det kan hævdes, at der trods alt har været, eller til at forfærdes over, at så massive interventioner tilsyneladende giver ekstremt små udslag, kan det være fornuftigt at træde to skridt tilbage og kigge nærmere på den centrale mekanisme bag pengepolitikken. På hvilken måde er det, at store opkøb af statsobligationer og værdipapirer forventes at kunne stimulere den økonomiske vækst og skabe den ønskede inflation?

ECB-chef Mario Draghi og hans kolleger satser som antydet især på, at programmet virker via kreditkanalen: Når centralbankerne køber statsobligationer og værdipapirer, sender man meget store pengebeløb ind i banksystemet i en forventning om, at det vil føre til større udlån til virksomheder og husholdninger, som så bliver omsat til vækst og jobskabelse.

Hvad kan økonomiske data så fortælles os om effekterne på denne konto? I perioden siden QE-programmets start har tendensen været neutral: Udlånet var på præcis samme niveau i marts 2015 som i juli 2016. Der er altså ikke umiddelbart nogen målbar effekt af støtteopkøbene på bankernes udlån – på trods af at dette er den centrale mekanisme, der satses på.

Kritikerne siger, at det er helt forventeligt, at QE under de givne makroøkonomiske omstændigheder har en meget lille eller slet ingen effekt. Når efterspørgslen i en økonomi er lav og usikkerheden om fremtiden stor, som i Eurozonen, så vil det nærmest per definition ikke have synderlig effekt på bankernes udlån til virksomheder, at man øger deres likviditet igennem QE. Virksomhederne har ikke stor appetit på låntagning, når markedsudsigterne er meget usikre, og bankerne er nervøse for risikable udlån.
At banker i Eurozonen kunne være nervøse for udlån til virksomheder bekræftes af ECBs seneste store rapport om de europæiske finansielle markeders tilstand, som finder, at andelen af udlån der er kritiske (”non-performing loans”) fortsat er usædvanlig stor, på knap 8 procent. Det er bekymrende meget højere end de maksimalt 2-3 procent, som de internationale organisationer definerer som grænsen i en sund banksektor.

Fanget i hængedyndet
Der er gået et lille årti siden finanskrisens start i 2007. Men trods massive monetære interventioner af forskellig art, synes Europas økonomi at sidde uhjælpeligt fast i hængedyndet. Den økonomiske vækst er så lav, at vi kun lige akkurat når tilbage på niveauet forud for krisen, inden tiåret er gået; inflationsraten er så lav, at vi reelt ikke har fået trukket os ud af deflationen; arbejdsløsheden er fortsat tocifret i Eurozonen som helhed og voldsomt høj især blandt unge i de sydeuropæiske lande (40-50 procent i Spanien, Italien og Grækenland); de europæiske bankers udlån til virksomhederne er i bedste fald stagnerende; og der er en bekymrende stor andel af bankernes udlån, der med stor sandsynlighed ikke kan tilbagebetales og derfor må afskrives. Selv efter de seneste knap to års 1400 milliarder euro store QE-intervention synes situationen mere eller mindre uændret.

Ser man sagen i et internationalt perspektiv, er udviklingen heller ikke opmuntrende. En gængs måde at sætte centralbankernes støtteopkøb i perspektiv på er at se på deres samlede balance i procent af valutaområdets samlede BNP. Med sine store opkøb af værdipapirer og statsobligationer er ECBs balance på få år steget til 36 procent af BNP, betydeligt mere end i USA og England, hvor centralbankernes balance ligger på omkring 22-24 procent af BNP. Mest bekymrende er det måske, at Eurozonen, trods ECBs noget større balance, ikke synes at klare sig tilsvarende bedre på centrale økonomiske nøgletal: arbejdsløsheden er fortsat langt større end i både USA, England og Japan, og hvad angår inflationsraten klarer kun Japan sig dårligere.

Den skeptiske udlægning vil være, at hvis Eurozonen fortsætter kursen med at bruge ECB til at pumpe milliarder ind i et  banksystem, der får lov at  køre videre uden seriøse reformer – såsom en væsentlig udvidelse af egenkapitalen, der kan styrke bankernes soliditet –  kan Eurozonen gå hen at blive Vestens Japan, med et par årtier tabt på gulvet. Og med en generation af unge der, især i Sydeuropa, aldrig fik en reel tilknytning til arbejdsmarkedet.

Derfor hører man også i stigende grad, at centralbanker ikke kun anbefaler strukturreformer, men også finanspolitisk ekspansion som supplement til den ukonventionelle pengepolitik. Men der er langt imellem politikere med appetit på ekspansiv finanspolitik.

Markedernes forventning er, at ECB forlænger QE-programmet yderligere, eventuelt kombineret med et signal om gradvis nedskalering; Financial Times gætter på, at programmet foreløbig vil blive forlænget frem til september 2017. Der er altså ikke meget, der tyder på, at et ’kontanthjælpsloft’ for bankerne er nært forestående.

Først bragt af Weekendavisen, den 2/12-2016, under titlen “Regnebrættet gøres op” (s.9, 1. sektion).