Det interne politiske drama der udspiller sig i Italien, har i sig selv alt hvad der kræves for at tiltrække international opmærksomhed: spektakulære personlige fejder, seismiske skift i meningsmålingerne, og et potentielt økonomisk kollaps i horisonten. Men dertil kommer, at der er meget mere på spil end Italiens politiske og økonomiske fremtid. Hvor stor er risikoen for, at Italien må forlade euro-samarbejdet? Og ville euroen kunne overleve en italiensk exit? Det er de spørgsmål, flere og flere stiller.

Gentiloni har overtaget roret fra Renzi, i hvad der er blevet kaldt ”en Renzi-regering uden Renzi” – eller som den italienske avis Republicca formulerede det på forsiden forleden: ”Gentiloni, governo fotocopia”. Allerede få dage efter udnævnelsen til regeringsleder er Gentiloni under massiv kritik. Udmeldingerne om hans agenda tyder på, at der ikke for alvor vil blive taget fat på Italiens primære udfordring: en seriøs restrukturering af de italienske banker. Wolfgang Münchau, førende kommentator på europæisk økonomi og politik på Financial Times, går så langt som til at sige, at det er blevet mere end ualmindelig svært at forestille sig hvordan et italiensk exit fra euroen overhovedet skulle kunne undgås nu.

Det europæiske doom loop er vendt tilbage. Den gensidige afhængighed mellem europæiske stater og deres banker gør ondt begge veje. Når staten må træde til for at hjælpe bankerne, bliver dens finanser dårligere. Det straffes af markederne, ved at kursen på det pågældende lands statsobligationer falder. Og fordi de europæiske banker har så store beholdninger af de respektive hjemlandes statsobligationer, risikerer statsstøtten at ramme bankerne som en boomerang: faldende kurs på statsobligationerne betyder dårligere balance for bankerne, og potentielt alvorlige problemer med solvensen, hvis bankernes egenkapital er tynd.

Og det er den. Italien er ikke specielt værre end andre europæiske banker, hvad det angår. Det står sløjt til med egenkapitalen i langt de fleste af de store europæiske banker. Problemet for Italien er, at der kan stilles store spørgsmålstegn ved, om den italienske økonomi har styrken til at skuldre et scenarie, hvor dens banksektor kommer under alvorligt pres. Et scenarie der vel at mærke ser mere og mere sandsynligt ud.

Der tales meget om den økonomiske vækst i Eurozonen, og synspunkterne varierer fra forsigtig optimisme til stor skepsis og bekymring. Men ofte ses der kun på de samlede tal for hele Eurozonen – og på den måde ender de dybereliggende europæiske aspekter af det drama, der udspiller sig i disse uger med at forsvinde under radaren. Analyser viser, at mens BNP per indbygger (i faste priser) i perioden 2007 til 2016 er steget med 11 % i Tyskland, så er den faldet med 11 % i Italien.

Den store divergens i den økonomiske udvikling skaber både økonomiske og politiske problemer. Kommissionen anslog for nylig (optimistisk), at Italiens økonomiske vækst vil ligge på 0,8 % frem til 2018. For et land med en statsgæld svarende til 130 % af BNP – og udsigt til at det meget nemt kan blive betydeligt dyrere at servicere den gæld fremover, i kølvandet på en mulig italiensk bankkrise – er dét vækstniveau langt fra betryggende.

Hvor tæt er vi så på en bankkrise i Italien? I første omgang er det en relativt lille bank, Monte dei Pasci (MPS), som er i alvorlige problemer. MPS skal inden årets udgang have rejst 5 millarder euro i ny egenkapital. Det er endnu ikke helt opgivet, at skaffe det beløb via private investorer, men det ser svært ud. Det internationale konsortium af otte banker som, med JP Morgan i spidsen, forestår rekapitaliseringen af MPS, har meddelt at de ikke selv træder ind, hvis de mislykkes med at finde tilstrækkelige private investorer. Et af de alternative scenarier der tales om, er at den italienske regering påbyder bankens kreditorer en konversion af deres tilgodehavender til aktier i banken.

Men situationen i Italien er så sårbar, både økonomisk og politisk, at selv en vellykket, privat rekapitalisering kan vise sig at være ”too little, too late”. Et langt større problem er i virkeligheden Italiens største bank, UniCredit, hvis samlede aktiver er på 982 milliarder euro, svarende til 60 procent af Italiens BNP (på 1636 mia euro).

I sommerens europæiske stress tests var UniCredit den af de italienske banker, der klarede sig næst dårligst, kun overgået af MPS. UniCredits egenkapital ville i et negativt makroøkonomisk scenarie ende på 3,13 % med udgangen af 2018. Eller på almindeligt dansk: ikke meget mere end et par hårsbredder fra minimumsniveauet på 3 % Bemærk, at den beregning er foretaget længe inden den italienske forfatningsafstemning og Renzi’s afgang, med alt hvad deraf følger af forværrede politiske og økonomiske rammebetingelser for italienske bankers bestræbelser på at rejse ny kapital og for Italiens evne til at håndtere problemerne effektivt på den korte bane.

UniCredit varslede tidligere på ugen en voldsom restrukturering, hvor 14.000 medarbejdere planlægges fyret og godt 900 af dens 3800 afdelinger lukkes. Hvorfor disse drastiske tiltag netop nu, midt i en periode præget af stor politisk turbulens i Italien?  UniCredit planlægger at rejse 13 milliarder euro i ny egenkapital i starten af året – og manøvren med besparelsesplanen ses som et forsøg på at overbevise markederne om at UniCredit, trods skuffende nøgletal de senere år, vil være en sund bankforretning fremadrettet. En anden del af UniCredits plan er, i løbet af de næste tre år, at få dens store beholdning af non-performing loans (NPL) halveret, fra dens nuværende niveau på astronomiske 16 % af dens samlede aktiver.

Det store billede forsvinder nemt i teknikaliteter om bankers balancer og nøgletal. Problemet er, kort fortalt, at Italien ser sårbar ud hele vejen rundt. En tyndt kapitaliseret banksektor med store beholdninger af dårlige lån og middelmådig finansiel performance; en voldsomt stor statsgæld og en regering der formentlig vil have ualmindelig svært ved at navigere effektivt indtil et nyt parlamentsvalg (som formentlig først kommer til sommer); og en meget svag italiensk økonomi, der spiller en central rolle i at modstanden mod EU vokser i befolkningen og potentielt kan underminere den politiske legitimitet af fortsat italiensk medlemskab af Euroen. Hvis der først sættes en negativ og selvforstærkende dynamik i gang mellem disse tre ømme punkter, er det svært at se, hvad der skal standse den. Og endnu sværere at forudsige, hvor den stopper.

Der er ganske vist dem, der siger, at en italiensk exit er teknisk umulig. ”Det kan slet ikke lade sig gøre, den italienske forfatning udelukker det”. Det er en usædvanlig stoisk holdning at indtage. Hvis 2016 har lært os noget, så må det være, at vi roligt kan regne med, at selv det mest utænkelige netop vil ske.

Først bragt på Finans.dk, den 16/12-2016.