På onsdag vender kineserne tilbage til arbejdspladserne efter to ugers fejring af det kinesiske nytår. På tærsklen til det nye år vokser en skygge sig større og større. Er de gældsproblemer, der i januar sidste år truede med at tvinge Kina’s økonomi i knæ, blevet effektivt håndteret og overvundet? Eller er der blot blevet lagt nye lag gæld på, så problemet i mellemtiden er blevet endnu større?

For godt et år siden, da Kinas aktie- og valutamarkeder pludselig oplevede dramatiske fald, var der mange analytikere, der ræsonnerede, at nu var det kinesiske vækstmirakel forbi. Efter i årevis at have kørt med fuld fart frem på lånefinansierede investeringer, var tiden kommet hvor boblen ville briste, mente mange. Det skete bare ikke. Kina undgik et kollaps. Vækstraten for 2016 ser ovenikøbet ud til at lande på hæderlige på godt 6,7 %, trods trængslerne i årets første måneder. Aktiemarkederne stabiliseredes ligeledes, og ligger i dag cirka 20 % over hvad de gjorde for et år siden.

Men under overfladen lurer problemerne. En af de ting, der giver anledning til bekymring, er måden hvorpå Kina styrede uden om vanskelighederne sidste år. Stillet over for et truende kollaps for en økonomi drevet frem af lånefinansiering, kan man lidt forsimplet sige, at Kina valgte at skrue endnu mere op for de lånefinansierede investeringer. Endnu en gang, kunne man sige. Flere og flere spørger derfor sig selv, om hvorfor Kina bliver ved – og man i denne omgang når grænsen for, hvor langt den strategi kan strækkes.

”Problemet er at kineserne har et urealistisk vækstmål”, udtaler Jonathan Anderson, tidligere leder af IMFs Kina-team. I stedet for at komme i gang med de økonomiske reformer, der skal til, for at sikre en mere bæredygtig vækst i Kina, fokuserer man alt for kortsigtet og ensidigt på at opfylde vækstmålet. Målet var længe at fastholde tocifrede vækstrater, og selvom der er sket en nedjustering af målet til nu ca 6-7 %, er der stadig tale om et meget ambitiøst vækstmål. For Anderson er der ikke nogen tvivl om, hvor tingene ender, hvis ikke jagten på høje vækstrater, og den dertil knyttede galopperende gældsætning, bringes til ophør. Så vil Kina blive tvunget i knæ af en finansiel krise, siger Anderson.

Det var præcis den melodi, mange analytikere spillede med på sidste år ved denne tid. Hvordan kan vi vide, om der er mere om snakken denne gang? Hvordan ved man, om grænsen for gældsdrevet vækst i Kina nu er nået? Svaret er, at det er uhyggelig svært at vurdere dét spørgsmål. Der har før været store, langvarige kredit booms, som det vi har set i Kina over de seneste årtier – og de ender som oftest med en alvorlig nedtur – men sammenligneligheden er vanskelig, for Kina er på så mange måder, en helt exceptionel case. Vi er ude på intellektuelle breddegrader, som vores analytiske kompas ikke er kalibreret til.

Hvad gør man så? Nogle analytikere vælger at tackle udfordringen ved at opstille scenarier, hvor udfaldsrummet spænder fra ”alt er og alt bliver, helt fint” til ”det hele crasher, lige om lidt”. De scenarier, er gode til at blive klogere på hvor mange faktorer, der kan have en afgørende indvirkning på udviklingen i de kommende år. En anden strategi er at vove pelsen, og komme med forudsigelser af typen ”hvis a, så b”. Den genre, er det kun ganske få, der mestrer. Det kræver indgående kendskab til Kinas økonomi og finansielle sektor, at gøre det overbevisende. Professor Michael Pettis, ansat ved Peking University, er en af de få analytikere, der tør og kan.

”Jeg har længe argumenteret for, at Kinas økonomi er i langt værre forfatning end de fleste forstår”, siger Pettis. De, som er imponerede over Kinas høje vækstrater, glemmer ofte at tage fuldt højde for, at den kreditdrevne vækst har resulteret i massiv gældsætning af de virksomheder og lokale myndigheder, som har omsat kreditten i investeringer. Set i lyset af kreditekspansionens omfang, ser den økonomiske vækstrate pludselig ikke længere imponerende stor men foruroligende lille ud. Alt for megen kredit er endt som finansiering af boligbyggeri og infrastruktur – hvor den samfundsmæssige forrentning i mange tilfælde har været tvivlsom. Der er investeret så meget i Kina i de seneste årtier, at økonomien har fået svært ved at absorbere yderligere investeringer på en produktiv og profitabel måde.

En vækstmodel baseret på så voldsom kreditgivning vil før eller siden nå sin grænse. Det er derfor, at økonomer såvel som kinesiske politikere i årevis har talt om nødvendigheden af at ”rebalancere” Kinas økonomi. Kineserne har længe haft et meget højt investeringsniveau og et meget lavt forbrug, set i forhold til BNP, og det er blevet et af Kinas helt store problemer. Udfordringen er at få skabt en økonomisk vækst, der i højere grad er drevet af kinesiske husholdningers forbrug end af investeringer.

Forbrug og investering i Kina, EU og USA, 2015 (i % af BNP)

Den udbredte konsensus er, at fremover kun er almindelige kineseres forbrug, der kan drive Kinas økonomi fremad på en sund måde. På trods af at det i årevis har været den officielle ambition at ”rebalancere” Kinas økonomi i retning af mere forbrugsdrevet vækst, så er der kun sket relativt små forskydninger. Fra 2010 til 2015, faldt investeringerne i Kina med knap 2 procent point (fra 47,6 til 45,7) og forbruget steg med godt et procent point (fra 35,9 til 37). Det er langt større forskydninger, der skal til, hvis væksten i Kina skal blive økonomisk bæredygtig.

Rebalanceringen i retning af øget forbrug kræver en omfordeling af indkomst, især fra statsejede virksomheder og lokalregeringer til den brede befolkning. Den omfordeling er ikke lykkedes, forklarer Pettis, fordi de privilegerede klasser i Kina har vist sig særdeles gode til at holde fast på privilegierne og den indtjening, de generer. Uden betydelig omfordeling af nationalindkomsten i de kommende år vil Kinas økonomi styre direkte imod en gælds- og vækstkrise i løbet af ganske få år.

Men når det ikke er lykkes de seneste fem år – hvor rebalancering har været højt på den politiske dagsorden – hvorfor skulle det så lykkes nu? Martin Wolf, den førende kommentator på global politisk økonomi på Financial Times, antydede forleden, at problemet formentlig stikker dybere end mange er klar over. Måske kommer Kina ikke det sidste stykke af vejen med reformerne af økonomien, uden forudgående politiske reformer, der kan lede til et brud med korruption og ’vested interests’. Er den brutale sandhed, spørger Wolf, at Xi Jinpings strategi med at kombinere en styrkelse af den ”leninistiske” disciplin i statsapparatet med stadigt mere vidtgående økonomiske markedsreformer, svarer til at forsøge at finde cirklens kvadratur?

Jakob Vestergaard. Først bragt af Finans (13/2), under titlen ‘Kinas vækstmirakel undgik kollaps – men faren lurer stadig’.

Foto af Derik Parman.